鸿达兴业:业绩略低于预期,土壤修复有待观察

氯碱业务短期波动,业绩略低于预期。公司公布2018年半年报,上半年实现营业收入29.36亿元,同比下降4.45%,归属上市公司净利润4.19亿元,同比下降16.87%。整体业务的毛利率为34.78%,较去年同期下降1.44个百分点,期间费用率略有上升至14.78%。公司业务板块中,PVC、烧碱以及电子交易平台业务收入分别增长4.39%、16.14%、15.64%,其他业务均出现负增长;而PVC和烧碱业务均受产品价差收窄的影响,毛利率出现略微下降,导致毛利润同比减少约3000万元。土壤修复剂业务收入和毛利率的大幅下跌影响毛利润约8300万元。

2018H1业绩回顾:收入21.2亿元,同比+27.0%(Q2单季同比+36.3%,相对Q1提升)。实现归属净利润3.5亿元,同比+33.9%(Q2单季同比+38.6%)。

盈利指标稳步向好。利润增长逐季提速,拨备前利润(PPOP)增速有所修复。建行上半年实现归母净利润1470.3亿,同比增长6.3%;Q2单季度来看,利润同比长7.1%,增速较Q1提升1.7pc;PPOP同比增速9.9%,较Q1回升6.1pc。二季度核心经营情况向好主因手续费及佣金净收入带动。营收端:二季度净利息收入增长放缓,非息增速整体由负转正。上半年实现营业收入3399亿,同比增长6.1%。其中Q2单季度增长4.7%,增速较Q1下降2.5pc。具体来看,上半年净利息收入同比增长9.9%,但Q2单季增速下降至5.3%。主因二季度息差环比收窄以及规模增速放缓共同拖累。非息净收入同比下降2.1%,但单季度来看,Q2非息增速已提升至3.2%。其中,手续费及佣金净收入同比增长6%,季度增速由负转正,主要由于银行卡和电子银行业务手续费收入拉动。其他非息收入方面,I9准则切换导致部分金融工具利息收入计入其他非息收入中,带动投资收益相比去年同期增加83亿。

   
参股上游煤矿企业,延伸产业布局。报告期内全资子公司中谷矿业与其他合资方共同出资设立盛恒矿业,公司占股权比例为8%。内蒙古自治区人民政府在纳林河矿区无定河井田内为中谷矿业配置煤炭资源
1.2
亿吨,由泰盛恒矿业进行无定河井田的煤炭开采和销售。煤炭资源是氯碱产业的重要原材料,不管是电力还是电石的生产都以煤炭为主要成本,因此公司向煤炭领域的布局将提升公司的竞争优势,平抑业绩的波动,是产业链一体化的重要一环。

   
镶嵌类保持30%以上高增速,量价齐升。镶嵌类销售件数+26.1%,销售收入+33.8%;素金类销售件数+4.37%,销售收入+15.5%;代表加盟渠道素金首饰销售的品牌使用费同比+22%。镶嵌类的增速大于素金类。

   
净息差环比略降,但核心负债成本优势明显。上半年净息差为2.34%,较Q1略降1bp。或因资产端Q2单季度贷款利率上行速度放缓。负债端来看,在行业存款竞争加剧的情况下,上半年存款成本较17年全年仅上升1bp至1.34%,仍处于行业较低水平,核心负债成本优势明显,支撑净息差仍处于高位。

   
土壤修复业务进展低于预期。公司2017年与通辽市政府签订了100万亩盐碱地改造项目,计划投资25亿元。后期的收入来源为耕地流转、土地综合开发以及财政补贴。报告期内,公司土壤调理剂收入出现大幅下滑,并且毛利下跌较多。我们认为公司通辽的土壤修复项目进展低于预期,后续有待观察。

   
门店总数近3000家,加盟店开店速度提升。加盟渠道是公司在低线城市扩张的核心渠道,2018H1加盟店达2696家,上半年净增门店数(248家)超过去年全年的85%;加盟渠道销售收入同比增长34.1%,收入/毛利占总比保持在60%以上。自营店上半年关店数量减少,净增3家达279家,且今年新开门店的运营效率有同比改善;自营渠道整体收入增速为16%,其中线下增长9.5%,线上增长48.5%。

   
资产负债结构:贷款向零售端倾斜,存款占比稳步提升。资产端,个贷中信用卡投放力度继续加大,投资类资产增配债券。6月末,总资产规模22.81万亿,较3月末略降436亿,或由于二季度央行降准,现金及存放央行款项净减少1000多亿。此外,二季度同业资产也净减少1400亿。6月末,贷款总额为13.45万亿,较3月末增长2.28%。从结构来看,二季度新投放的3000亿贷款中,个人贷款增加超过2100亿,除了80%投向按揭贷款外,信贷卡贷款投放力度也加大,占个贷比重提升至11.28%。而投资类资产中,上半年增配960亿债券,权益工具和基金共减少370亿。负债端,活期存款增长较好,低成本负债优势明显。6月末,存款规模16.97万亿,较3月末增加658亿。活期存款二季度增长1600亿,占比提升至53.51%。低成本负债来源稳定,对净息差仍有一定支撑。同业存单余额(wind测算)较3月末增656亿至2208亿,但“同业存单+同业负债”占比略增,但仍处于低位。

   
盈利预测。考虑土壤修复业务发展不及预期,调整对公司2018-2020年的盈利预测至EPS分别为0.39元、0.49元、0.55元,对应PE分别为9.46X、7.60X、6.67X。参考目前行业估值中枢在10-11倍之间,公司股价的合理区间为3.90-4.29元/股,维持公司“谨慎推荐”评级。

   
单店保持2位数增速,加盟渠道镶嵌类增速更快。加盟店单店收入同比+12.6%,其中镶嵌类的单店收入同比增速(17.4%)快于素金类(品牌使用费+2.3%);自营店单店收入同比+15.5%的增速,其中素金类增速(18.7%)高于镶嵌类(8.6%)。

   
资产质量:不良与逾期指标分化,信用卡+消费贷款不良率上升值得关注。不良率+关注类贷款占比下降,但逾期贷款指标边际走弱。6月末,不良率与关注类贷款占比较3月末均下降1bp至1.48%与2.82%;加回核销及转出的不良生成率同比下降15bps至0.48%,不良压力减弱。逾期与逾期90天以上贷款占比分别较年初提升14bps、10bps至1.42%和0.97%,但不良/逾期贷款占比仍超过100%,不良/逾期90天以上贷款占比仍处于152.3%的高位。消费信贷+信用卡不良率有所提升。按信贷产品分类来看:1)对公贷款不良率较17年末稳步下降6bps;2)个人贷款不良率提升3bps,其中信用卡与消费贷款不良率分别提升20bps与35bps,其不良贷款分别新增1834亿与694亿,共计占新增不良总额的40%,或与近期居民消费走弱以及消费金融共债风险增加有关,考虑两者占贷款总额比例有限(分别为4.72%、1.52%),实际风险可控。加大计提力度,增强风险抵御能力。上半年计提贷款减值准备810亿,同比提升17.1%,拨备覆盖率较3月末进一步提升3.7pc至193.2%

    风险提示: 氯碱产品价格下跌;土壤修复项目进展不及预期。

   
毛利率费用率基本稳定,存货、现金流相对Q1改善。毛利率同比+0.4pct达34.6%,各渠道的素金和镶嵌毛利率均稳中有升。三费费率同比增加0.34pct达13.9%,主要来自广告费用的提升与利息、汇率变动带来的汇兑损失的增加。由于加盟业务扩张及镶嵌类销售增长,镶嵌类备货量和钻石原材料存货有所增加,存货周转天数同比提升21天,但相比Q1有所下降,Q2经营性现金流转正,上半年经营活动现金流同比+15.5%。

   
盈利预测与投资评级:建设银行二季度拨备前利润增速修复,盈利能力稳步提升。净息差虽略有下滑,但核心负债来源稳定,成本优势明显。不良认定仍较为严格,不良贷款完全覆盖逾期贷款。与此同时、拨备计提力度加大,风险抵御能力增强。我们预计18/19/20年其归母净利润分别为2614.1/2871.9/3159.5亿,BVPS为7.55/8.39/9.31元/股,维持“增持”评级。

    投资评级与估值

    风险提示:宏观经济下滑;金融监管力度超预期。

   
在行业整体波动的情况下,公司仍然能维持高速成长,长期看好三四线城市消费升级趋势,及公司渠道下沉核心战略,预计公司2018-2020年实现收入47/57/67亿元,利润7.4/8.7/10.1亿元,增速25.7/17.1/15.7%,EPS1.53/1.80/2.08元,对应PE估值17/15/13倍,给予“推荐”评级。

    风险提示

    棚改货币化率降低、居民杠杆率高影响可选消费需求。

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