桂冠电力:来水偏丰,否极泰来

上半年扣非业绩大幅增长94%,毛利率明显提升。公司发布半年报,实现收入1.16亿元,同比增长76.78%;实现归母净利润2,501万元,同比增长47.58%;对应EPS
0.17元,扣非净利润2,184万元,同比增长94.08%,业绩符合预期。业绩大幅增长归因于产品销量的大幅提升。上半年公司测试机营收6,382万元,同比增长167.57%。

公司盈利能力保持优异,业绩增速以及ROE
水平均维持行业前列。上半年公司总资产和信贷规模均保持较快增长,资产质量处于行业领先水平,但后续需要关注中美贸易战对银行资产质量带来的影响,维持增持评级。

大唐旗下水电上市平台,着力于做大做强水电:桂冠电力是大唐集团在广西地区唯一的水电上市平台,拥有大量优质水电资产。据公司公告,大唐集团将桂冠电力定位为集团在广西红水河流域的唯一水电运作平台,以桂冠电力为运作平台整合大唐集团在广西境内的水电资源。

   
在营收中的占比由去年同期的36.49%提升到当期的55.23%。此外分选机增长18.87%。公司产品整体毛利率提升6.74个pct,主要是毛利率较高的测试机营收占比大幅提升所致。

    支撑评级的要点

   
公司此前先后注入了岩滩和龙滩,在此基础上,2018年进一步大幅增加装机规模。2018年6月,聚源电力97万千瓦的装机注入上市公司。

   
高研发投入,强营销渠道建设,公司有望持续快速成长。公司持续加强研发与创新力度,满足客户需求。上半年研发费用占营业收入的25.26%,占比同比提升2.87%。此外,公司不断拓展营销渠道,提升产品市占率及知名度。上半年,公司积极拓展台湾地区的客户。据SEMI
数据,2016年台湾是全球半导体设备最大的市场,销售额达122亿美元。公司在台湾地区导入新客户,为完成2018年度销售目标奠定了坚实的基础。公司在研发和营销拓展方面不断加大投入,有望持续快速成长。

    营收增速提升,ROE 维持行业领先。宁波银行2018
年上半年净利润同比增19.6%,年化ROE 同比提升11bps
至20.4%,在行业中保持领先水平。公司上半年营收同比增9.79%,较1 季度提升7.49
个百分点,主要源自投资收益在去年同期低基数情况下带来的高增。从主营业务来看,公司上半年净利息收入同比下降4.25%,降幅较1
季度(-18.7%)收窄;手续费收入同比下降5.44%,主要受理财产品收入下滑影响。

   
同时,公司还收购了集团下属的得荣电力,获得去学水电项目,装机量为24.6万千瓦。根据公司公告,集团的其他水电项目也有望陆续注入公司,为业绩持续增长提供保障。

   
募投项目预计于今年第四季度投入使用,全方位提升公司竞争力。据公司招股书,公司拟分别投入募集资金1.65亿元、6,714万元、2,602万元用于生产基地建设项目、研发中心建设项目以及营销服务网络建设。根据规划,项目全部实施后将形成年产1,100台集成电路测试机及分选机的生产能力,并建成5个主要实验室以及在8个国内外城市新建营销服务处。据公司半年报,这些项目将于2018年第四季度起逐步投入使用,将大幅提升公司的生产能力、研发能力及销售服务能力。

   
存贷利差改善,资产配置调整共促息差回升。宁波银行上半年净息差为1.81%,较1
季度(1.68%)提升,我们认为公司息差的改善的原因有以下三方面:(1)货基扰动因素减弱:公司上半年减持货基的同时增持同业存单及ABS,由于公司货基收益不计入净利息收入,因此资产配置的调整使得货基对息差扰动影响减弱,带来账面息差的改善。(2)公司存贷利差的改善:上半年存贷利差为3.84%较2017
年(3.72%)提升; (3)资产结构调整:2 季度资源配置向贷款倾斜,贷款环比增5.33%,
快于同业资产(3.45%,QoQ)以及证券投资(-0.11%,QoQ)。

   
广西省用电量保持中高速增长,电源结构日趋合理:2018年,广西经济总体稳中向好,主要工业企业开工率处于近年来最好水平,金属、冶炼企业开工率都有所提高,全社会用电量稳步增长。此外,政府对自备电厂的关停力度在加大,有利于增加公司水电机组的出力。公司电源结构以水电为主,水电、风电等清洁能源占公司在役装机容量的87.8%,其中水电装机容量达925.5万千瓦,经营指标优良;风电逐渐形成规模。受益于节能环保,清洁能源优先上网的政策,水电上网电价较低,在未来的电力市场化交易中有竞争优势。

   
行业持续景气,国产设备优势渐显有望加深替代。测试设备贯穿集成电路的芯片设计、晶圆制造、封装测试三个环节,且在不同环节需分别与分选机、探针台等配合使用。据CSIA
数据,2009年以来我国集成电路封测行业销售额不断增长,2017年达1890亿元,同比增长21%,为2011年来增速最快的一年。与国外设备相比,国产检测设备性价比高,且国内厂商能提供更快捷、更有适应性的售后服务和技术支持,有望不断扩大市场份额,加深对进口设备的替代。

    资产质量保持优异,拨备水平领先同业。宁波银行2
季末不良率环比继续下行1bp 至0.80%;关注类贷款占比环比下行12bps
至0.51%,逾期90 天以上贷款/不良占比较年初下行4.1
个百分点至74.1%。我们测算公司2
季度加回核销的年化不良生成率约为0.45%,绝对值处于低位。公司2
季末拨备覆盖率为499%,远高于行业平均。

   
发电策略调整+来水偏丰,大幅提升发电效率:公司预计今年下半年来水偏丰,公司在2018年上半年调整水力发电策略,汛期之前降低水电站水位,提前保证多发满发,避免三季度出现大规模弃水。同时,从
2018年二季度开始,广西实施水电与火(核)电发电权交易,引入市场化电量替代交易机制,考虑到公司的水电项目盈利状况好于火电项目,公司在上半年大幅调低了火电出力,提升水电利用小时数和上网电量。

   
投资评级。预计公司2018-2020年净利润7,990万元、1.25亿元和1.79亿元,对应EPS
分别为0.54元、0.84元和1.21元。维持买入-A
评级,公司专注集成电路检测设备,不断拓展营销渠道,有望受益行业高景气。6个月目标价51.30元,相当于2018年95倍市盈率。

    评级面临的主要风险

   
高股息率,凸显配置价值:根据公告,公司2017年每股现金分红0.33元,分红比例接近80%,股息率高达5.5%。考虑到公司近两年无重大资本开支,公司过去三年的平均分红比例超过60%,公司未来的分红值得期待,配置价值有望进一步凸显。

    风险提示:下游需求波动,客户拓展不及预期

    经济下行导致资产质量恶化超预期、金融监管超预计。

    投资建议:增持-A
投资评级,6个月目标价6.9元。我们预计公司2018年-2020年的收入增速分别为23.9%、7.6%、3.2%,净利润分别为32.3亿元、37.9亿元、40.0亿元。

    估值

    风险提示:全社会用电量增长不及预期;来水不及预期;上网电价下调风险。

    考虑到监管对公司手续费收入带来的影响,我们调整宁波银行2018/19
净利润同比增速至21.1%/20.5%(原为24.5%/20.7%),目前股价对应2018/19
年市盈率为7.19 倍/5.97 倍,市净率为1.36 倍/1.15 倍,维持增持评级。

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