南都物业:横向扩规模,纵向延产业,A股物业第一股步伐稳健

物业管理行业:规模不断提升,强者恒强

本篇报告是我们地方政府债务系列报告的第一篇,主要从地方政府债务的分类、规模、风险和管控政策等几个方面,力图对地方政府债务进行全面描述。第二篇是本系列报告最重要的一篇,我们将在其中深入分析我国地方政府债务“一收就死、一放就乱”困境形成的根本原因。第三篇我们将借鉴国际地方政府融资经验,对如何合理有效的改革我国地方政府债务提供建议。

上半年营收同比增长25.1%,净利润同比增长32.8%

   
城镇化的持续深入和物业管理渗透率的提升将持续拓展物业管理面积,目前物业管理面积已达195亿㎡,未来五年预计继续增加50亿㎡,行业规模将持续扩大。从竞争格局来看,行业集中度不断提升,物业百强的总收入从2010年的198.6亿增加到2016年的627.8亿。头部企业利用成熟规范的管理模式,通过背靠地产公司或者并购等方式快速扩充管理项目,坚持规模化经营,行业出现“强者恒强”的局面,2017年物业百强市场份额达到32.42%。从发展模式看,物业服务行业发展模式有望完成由成本中心到服务中心再到流量中心的转变,未来有望成为流量平台,加载多元服务项目,创造新的增长点。

   
我们首先对地方政府债务进行了分类,根据我国的实际情况,以地方政府是否负有偿还责任分为直接债务和或有债务,同时以管理方式不同分为预算内债务和预算外债务。两类分法交叉形成四类债务。其中预算内直接债务即地方政府债券,按偿还来源不同分为一般债券和专项债券,按资金用途不同分为新增债券和置换债券。而预算外债务则更为多种多样,包括贷款、信托、BT、企业债券、应付款项,以及近年发展的PPP、政府基金等。

    公司发布2018 半年报,上半年营业收入同比增长25.1%至48.5
亿;分产品看厨柜营收同比增长15.5%至25.2 亿,衣柜营收同比增长35%至16.6
亿,木门、卫浴业务分别同比增长57.6%、51.2%至1.57 亿和1.83
亿。公司上半年归母净利润同比增长32.8%至5.5 亿,折合EPS 为1.3
元。上半年公司门店总数达到6711 家,较去年同期增加641 家,较2017
年底增加400 家。

    拓展非住宅物业管理业务、加速全国地域扩张,横向拓展规模

   
我们通过地方政府债务资金投向和资金来源两种方法简单估计地方政府债务规模近年来变化。两类估计结果相近,2018年中分别为41.6万亿元和45.5万元,显示当前地方政府债务总规模在40多万亿。而2018年中地方政府债务总额中16万亿为地方政府债,则预算外债务为25-30万亿,这里边包含了政府负有偿还责任以及担保和救助责任的债务。如果债务置换规模和政府总债务规模比例相同,那么再进行一次债务置换,我们估计置换规模可能在10-15万亿左右。
地方政府债务风险总体可控,但地区差异很大,部分地区风险较高。截止2018年中,我们估计的包含中央政府债内的我国政府债务占GDP的比例为65.7%,虽然超出60%红线,但显著低于发达国家动辄80%甚至100%以上的水平,而且2018年上半年政府杠杆率首次出现下降,显示在降杠杆已经显著抑制了政府债务扩张,政府债务风险总体可控。但地区差异很大,中西部地区债务风险较高,贵州政府债务占GDP比例已经超过100%,青海、甘肃、重庆、云南等地也在80%以上。而融资能力较强的东部发达地区政府债务比例却相对较低。这种债务负担和融资能力的不匹配一方面加大政府债务风险,另一方面也对政府债务扩张能力形成限制。

   
在行业受地产调控压制的背景下,欧派作为龙头企业,上半年依然保持较快的增长。我们认为原因主要四点:其一、公司充分发挥自身在橱柜端的雄厚实力顺应国内精装修的潮流,在工程领域发力,有效保证了橱柜业务的营收增长,
公司在近二十个城市和恒大、万科等房地产公司进行深度合作;其二、以大家居和整装作为新的流量入口,通过内部的品类融合以及外部与家装公司的融合提升获客能力以及客单价。公司通过增补整装体系产品,出台整装产品上样、促销支持等一系列帮扶政策,来支持经销商拓展整装渠道。以橱柜事业线为例在约60%左右商场开展整装渠道的情况下,整装订单占全国零售订单超
10%; 整装订单占比超 20%的商场超200
个,并正加快全面推广。目前,公司整装大家居开业21 家,第二批40
多家店的筹备工作也在有序推进。公司微型大家居在8
个城市已经开始试点。此外,衣木融合店已开业和即将开业的有200
余家橱衣融合店试点10 余家,橱卫融合店筹备试点5
家。其三、多渠道布局,针对年轻消费群体,公司大力推进电商引流及服务的有效落地,上半年电商接单同比增长80%以上,并试点推进
SHOPPINGMALL
等新零售渠道建设;其四、欧铂丽渐成气候,公司针对年轻群体消费能力偏弱,住房户型较小,强收纳需求的特点,开发欧铂丽的产品,于欧派形成目标消费者的区隔,对主品牌欧派形成了有益的补充。

   
公司作为独立第三方物业,一方面,公司突破大多物业公司依靠房地产开发公司提供住宅业务管理项目的模式,大力拓展非住宅物业管理业务,与银泰集团、阿里巴巴等大型公司达成合作关系。2014年公司非住宅项目营收总计为3135万元,2016年增长到7121万元,2017年上半年就达到7345万元,在包干制物业管理服务项目营收中占比接近50%,也依靠商业、办公等物业管理项目提升毛利率水平。另一方面,公司通过自身扩张和并购等方式进军全国市场,2017年公司浙江省以外地区的收入占比接近25%,在十余个省市进行业务拓展。在地域和业务同时拓展的策略下,截至2018年6月30日,公司累计总签约项目392个,总签约面积4994.96万平方米。

   
而金融危机以来对地方政府债务管控明显呈现出“一放就乱、一乱就收、一收就死、一死又放”的困境。金融危机以来,对地方政府债务管控往往呈现出明显的周期特征,政府债务周期与经济周期互为因果。在经济下行压力较大时期,稳增长政策占上风,因而对地方政府债务管控往往放松,地方政府债务快速扩张,推升经济增长。09年、12年、15-16年都出现过这种情况。但随着经济企稳回升,地方政府债务扩张的乱象加大系统性风险,因而防风险占据主导位置,对地方政府管控显著加强。10-11年、14年以及17年至今都是政府债务管控强化期。而地方政府债务管控强化则往往导致基建投资增速下跌,加剧经济放缓压力,使得经济进入下行周期。因而对地方政府债务的管控陷入“一放就乱、一乱就收、一收就死、一死又放”的恶性循环。

    毛利率同比增加3.1 个百分点,期间费用率同比上升1.5 个百分点

    提供多元增值服务、切入公寓租赁业务,纵向延伸产业链

    上半年公司毛利率同比上升3.1
个百分点至37.2%,分产品来看,厨柜毛利率同比上升4.9
个百分点至40%,衣柜毛利率同比上升1.9
个百分点至38%。橱衣柜业务的盈利能力提升,一方面是受年初提价的作用;另一方面是公司生产效率改进所致。卫浴和木门业务毛利率在规模效应以及生产效率提升的驱动下分别提高14.6
和11.9 个百分点至23.8%和20.3%, 上半年公司期间费用率同比上升1.5
个百分点至23.5%,其中销售费用率同比下降0.7
个百分点至11.6%,主要原因是公司在广告投入以及员工薪酬的增长上控制得力;管理费用率同比上升2
个百分点至11.9%,主要是由于研发费用增加和限制性股票激励费用摊销所致。

   
除了传统物业管理服务,公司还提供家政服务、公共收益、泊位费、维修费、酒店管理、房产中介服务、APP服务等业务。增值业务营收增长迅速,仅2018上半年营收就达到4695.61万元,增速达到82.46%。增值业务基本利用基础业务的工作人员,成本低,2018年上半年毛利率达到68.98%,远高于传统物业管理项目和其他服务,增厚公司的利润空间。公司同时尝试用移动互联网技术建设社区O2O,建设推进已有成效,目前公司主要APP已有15.72万次的下载量。与此同时,公司切入公寓租赁业务,打造“群岛”品牌,获得市场高度认可。

    加速融合,推进信息化,助力成长

    投资建议与盈利预测

   
我们认为欧派目前最重要的任务是完成融合,作为单品类时代的霸主,向全屋定制转型升级,必须要将各个品类进行融合,只有融合才能不断提升服务效率而这种融合一方面依托于门店从单品类升级为大家居门店,另一方面需要依托于强大的信息化能力做支撑,上半年欧派研发支出2.15
亿,较去年同期增加95.2%,,在信息化打造方面,公司与
CAXA、三维家分别合作,实现两个打通一是从设计、出图、报价、下单、生产、物流的一键通;二是橱衣木卫全品类的一键通,目前,欧派已与三维家初步实现了橱柜品类的打通,与
CAXA
实现了衣柜品类的打通,并且在部分城市已开始试用,下一步将在多品类共用同一软件方面实现第二个打通。我们认为定制家居行业未来比拼的主要是前端服务效率,随着欧派整装模式的覆盖面扩大,内部品类的融合发展以及信息化支撑力的不断增强,公司将能够实现越来越高的服务效率,在市场竞争中不断提升竞争力,从而保持快速发展的势头。

   
我们预计公司18-20年的营收分别为10.59/13.55/17.12亿元,净利润为0.92/1.14/1.52亿元,对应EPS为0.89/1.10/1.47元。基于公司业务拓展目标明确、新业务公寓租赁逐步放量,同时作为第一家A股上市的物业公司具有标的稀缺性,给予公司2019年26倍估值,目标价28.6元,给予“买入”评级。

    坚定看好公司穿越地产周期的能力,给予买入评级 我们预计2018-2019
年公司的EPS 为3.99 元、5.09 元,当前股价对应PE 分别为24 倍和19
倍,我们认为欧派目前的产业发展逻辑清晰,核心竞争力的不断增强将不断提升公司穿越地产周期的能力,目前的估值水平较为便宜,给予买入评级。

    风险提示:房地产周期波动,项目拓展不及预期,人力成本过快上升

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