浙能电力2018年半年报点评:营收显著增长,高煤价拖累业绩

公司2018H1业绩回顾:期内实现营收2.57亿元/-1.69%,完成归母净利0.29亿元/+0.60%,扣非归母净利0.27亿元/+21.30%;Q1业绩亏损,Q2公司表现回暖:Q1及Q2分别实现营收1.12亿元/-7.08%以及1.45亿元/+2.94%,归母净利-0.02亿元/-44.07%以及0.32亿元/+2.78%;

投资建议:目标价7.50元,维持增持。维持18-20年EPS预测0.41、0.51、0.61元。考虑煤价有望回归合理区间,公司业绩有望改善,给予18年18倍PE,维持目标价7.50元,维持“增持”评级。

事件:

   
公司收入增速平缓主要受游客数量增速下降拖累;公司景区(两江四湖/银子岩/丰鱼岩/龙胜温泉/贺州温泉/资江丹霞景区/丹霞温泉景区)接待游客215.95万/+3.75%,实现营收1.27亿元/+1.95%;漓江游船客运接待游客26.14万/-0.93%,实现营收5666.99万元/-2.30%,客流上半年的增速放缓或与18H1漓江的枯水期同比延长,及17年春晚分会场在桂林象鼻山举办带动了17H1的游客高基数所致,我们认为下半年游客增速或有望好转;漓江大瀑布饭店接待游客14.75万人次/-8.33%,实现营收4529.85万元/-4.46%;旅游汽车公司共接待游客32.02万人次/-21.49%。

    事件:8月2
3日公司发布半年报,2018H1营业收入277.71亿元,同比增长22.7%;归母净利23.48亿元,同比增长1.4%。符合预期。

   
公司发布2018年半年报:2018年上半年公司实现营业收入49.85亿,同比增长39.2%;实现归属于上市公司股东的净利润5.73亿,同比增长92.5%。

   
景区业务为主因带动毛利率提升,营销/管理团队整合效应凸显降低期间费用率;①18H1销售毛利率44.5%/+2.4pct,主要由公司收入占比49.24%的景区业务毛利率(49.24%/+1.96%)提升带动;②期内公司加强内部改革,本部由原来的12个部室精简为8部室1中心,中层干部精简比例达15.6%;同时发布了多项激励与薪酬改革制度和办法,建立了有效的激励和约束机制;导致期内销售费用560.40万元/-18.90%(主要因未开展较大的宣传广告业务,公司宣传广告费用及营销人员薪酬同比下降),销售费用率2.2%/-0.5pct;精简人员带来了管理费用(7891.98万元/-6.23%)中职工薪酬的减少(5123.28万元/-11.83%),管理费用率30.69%/-1.48pct;财务费用2019.28万元/+20.39%,主要因上年公司收到的600万元政府补助对应贴息用于冲减相关借款费用,财务费用率7.85%/-0.86pct;合计期间费用率40.72%/-2.8pct。

   
电量增拉动收入显著增长,煤价高涨拖累业绩。18HI电力及热力收入230.50亿元,同比增长17.6%。(一)收入端:上网电量589.98亿千瓦时,同比增长19.3%,原因有二:1)装机容量增长:与去年同期相比,18HI新增投产装机接近200万千瓦(宁夏枣庄2466万千瓦、滨海热电4a:5.7万千瓦等);2)浙江省用电需求旺盛:18H1浙江省用电量同比增长10.95%。电价变化不大,根据在运电站的电价加权平均,18H1电价同比略降2%一3%。(二)成本端:标煤单价同比上涨超37元/吨,同时电量增加,18H1营业成本250.76亿元,同比上涨25.5%。由于成本上涨幅度超过收入上涨幅度,主营业务毛利与去年同期基本持平。

    核心观点:

   
剔除资产减值损失后扣非归母增速显著提升;期内公司扣非归母净利0.27亿元/+21.30%增速显著高于归母净利的0.60%的增速,主要由于期内资产减值损失增长幅度较大所致(234.14万元/+169.18%,主要系期内应收的漓江游船船票款和银子岩景区门票款以及七星景区/象山景区门票分成款同比增加,公司计提的坏账准备同比增加;2017H1收到七星景区、象山景区门票分成款1301.97万元,并按6%转回了坏账准备原因所致);

   
联营火电贡献投资收益增加,归母净利同比略增1.4%。18H1投资收益16.42亿元(其中核电投资收益约4.8亿,火电投资收益约5.5亿),同比增长11.3%,今年上半年联营火电企业浙江国华浙能发电(40%股权)利润同比增加3.72亿,带来的投资收益同比增加约1.5亿。受益于投资收益增加,公司归母净利23.48亿元,同比略增1.4%。

   
业绩增长符合预期,多个标的业绩承诺完成过半2018年上半年,公司互联网视频业务实现收入13.84亿,同比增长116.6%,毛利率同比上涨33.7个百分点至23.2%,主要由于会员收入增长114.2%,广告收入增长120.9%;运营商业务实现收入3.97亿,同比增长85.1%,毛利率72.1%,主要由于IPTV
及移动增值业务加快全国范围布局,合作项目和订阅用户数量均上涨较快;新媒体互动娱乐内容制作业务实现收入19.68亿,同比上涨40.3%,毛利率同比下滑17.5个百分点至34.58%,主要由于外购比例的增加导致内容成本的上涨;新媒体零售业务实现收入12.34亿,同比下降6%,毛利率27.7%,主要由于电视购物需求的不断下降。费用方面,公司上半年销售费用为7.45亿,同比增长53.1%,主要是广告费用的增长;管理费用为2.2亿,同比增长35.8%,主要是职工薪酬的增加。现金流方面,公司影视剧项目投入现金增加,经营现金流净流出3.39亿。资产方面,公司应收账款为18.28亿,收入占比提升7个百分点至37%,主要来源于湖南卫视以及各大视频网站;存货为14.62亿,预付款项为13.16亿,同比增长48.3%,主要是公司加大内容投入导致的自制以及外购内容增加。业绩指引方面,公司预计2018年Q3的净利润区间为7.5亿-8.5亿,同比增长26.76%-43.66%。主要由于7至9月影视剧交片数量有所下降,7至9月净利润预计同比下降39.71%-5.71%。业绩对赌方面,各个子公司业绩对赌的完成情况分别为:快乐阳光62%、芒果互娱25%、天娱传媒477%、芒果影视81%以及芒果娱乐53%。我们认为,得益于芒果TV业绩的快速增长,公司业绩符合市场预期,目前主要的子公司承诺均完成过半,18年有望兑现业绩承诺。

   
公司手握桂林地区核心旅游资源,在政府支持下,有望进一步整合桂林市旅游资源,推动桂林全域旅游营销平台布局,公司与桂林旅游发展现有旅游产品整合/市场营销等方面实现了统筹管理:①初步完成了对公司及桂林旅游发展总公司现有旅游产品的整合营销,构建了以公司原有营销体系为基础统一指挥的“营销中心”;注册成立了桂林一城游旅游有限公司,一城游公司主要负责公司与桂林旅游发展总公司的旅游资源整合、产品营销及落地服务体系,现已取得旅行社经营许可证;②开展统一营销和市场推介,开通了“桂林–大圩–草坪”分时分段游航线、竹江–兴坪往返航线和两江四湖二期(新环城水系)旅游航线,进一步丰富了漓江和两江四湖水上游览线路;③启动了“桂林城游”新产品,开通了“城市旅游巴士”,解决了游客在桂林市内各主要景区间的交通问题;④推出两江四湖、漓江市内游餐船和“漓江夜游·象山传奇”套票,形成以漓江为纽带的旅游新产品,为游客创造全新的游览体验。

    风险提示:煤价超预期上涨、参股核电收益不佳、用电需求不达预期。

   
客户广告投放与用户付费的快速增长,芒果TV平台价值逐步显现18年上半年,芒果TV的MAU达到5亿,相比17年增长59%;平台DAU达到3557万,相比17年增长24%。截至2018年6月30日,平台付费会员数增至601万,与2017年底相比增长150万,增长幅度达到33%。另外芒果TV成为众多广告主的首选投放平台之一,上半年平台投放品牌数为207个,同比增长62.9%。我们认为,随着付费用户以及广告投放的持续增长,芒果TV的价值将逐步显现。

   
长期股权投资环比增加有望增厚公司业绩;期内公司长期股权投资3.72亿元,环比提升40.86%,期内新增的长期股权投资项目有①漓江千古情(公司增资1.35亿元,占股30%,主要用于漓江千古情项目建设,项目一期已于7月27日正式投入运营);②新奥燃气(公司增资3200万元,占股40%,主要用于管道燃气网络建设)③广西智游天地(公司出资1500万元,占股30%,智游天地主要负责建设和运营桂林市的官方旅游平台“I游桂林”,包括建设和运营OTA在线旅游服务平台、桂林市下属的旅游监管平台、桂林市下属的旅游大数据中心以及对旅游景区及其配套行业进行信息化升级等,工商注册登记手续已经完成);随着原有项目的规模扩大以及新项目的投入,长期股权投资收益有望有效增厚公司业绩,期内公司投资收益1937.87万元,占利润总额比例63.32%;

   
依托湖南卫视,持续发力内容创新目前公司拥有逾千人的强大内容制作团队,先后推出《我是大侦探》、《变形计之平行世界》、《妈妈是超人3》等S级综艺以及《我站在桥上看风景》、《金牌投资人》、《像我们一样年轻》等头部影视剧,内容制作能力处于行业领先水平。另外,作为湖南卫视向互联网端进军的关键一环,公司得以以低价锁定湖南卫视的优质内容以及与湖南卫视实现人才互通。我们认为,湖南卫视为代表的湖南台多年来积累了大量综艺制作人才,而芒果TV与湖南卫视实现人才互通,先后推出多款精品内容。未来有望在内容方面继续发力,持续推出多款精品头部内容。

   
投资建议:给予买入-A的投资评级,引入海航作为二股东完成混改,有望引入海航集团的资金、旅游资源以及市场化管理模式;同时桂圳公司及罗山湖旅游公司等长期未贡献业绩的资产也有望实现剥离;叠加2018年漓江千古情投入使用贡献投资收益,我们预计公司2018-20年的收入增速分别为18%/18%/18%,归母净利润分别为0.64/0.78/0.89亿元,考虑到公司掌握桂林景区核心旅游资源,对应6个月目标价7.81元。

   
盈利预测与估值:我们预计公司2018-2020年净利润分别为9.63、11.48以及15.69亿元,对应EPS分别为0.97/1.16/1.59元,对应当前股价40、33以及24倍PE。给予公司2018年50倍PE,目标价48.50元/股;维持强烈推荐评级。

    风险提示:景区客流受受天气影响,在建项目进度不及预期风险等;

    风险提示:版权内容价格持续提升风险,优质网综竞争加剧风险。

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