华友钴业:业绩高增长,钴产品量价齐升

事件

2018H1业绩符合预期,量价齐升:公司公布2018半年报,实现营收67.8亿元,同比增长79.05%,归母净利15.07亿元,同比增长125.5%,扣非后归母净利润15.02亿元,同比增长125.50%。利润增速大于营收增速主要是由于产品价格上涨带来的影响。

事件:公司发布2018年半年报,实现营业收入7.56亿元,同比下滑8.48%;实现归属上市公司股东净利润1.04亿元,同比下滑50.63%。同时,公司公布公开发行公司债预案。

   
8月23日晚,常熟银行发布2018年半年报简评,营业收入同比增长16.30%,归母净利润同比增长24.55%。

   
钴业务带动业绩增长,现金流得到改善:公司钴业务营收47.86亿元,占比70%,毛利22.91亿元,占比88%。钴产品毛利率为47.87%,同比增加9.57pct,铜业务毛利率同比下滑3.94pct至16.16%,三元前驱体业务毛利率同比上升2.6pct至17.08%。报告期内公司经营性现金流净额1.15亿元,上年同期为-6.21亿元,现金流情况得到改善主要得益于盈利能力的提升。报告期内公司财务费用增长95%至3.07亿元,公司2018年陆续融资扩展业务,其中发行公司债7.2亿元,截止报告期,公司长期债券、长期借款、长期应付款和一年内到期的非流动负债为16.03亿元,相比2017年底增加10.2亿元。

   
以发展的眼光看公司财务报表:1)18Q2单季公司收入同比下滑32.85%,主要是俄气项目在上半年完结,后续项目大多尚处于储备期预计下半年或明年开工所致,事实上剔除气项目影响,18H1公司收入同比增速在180%左右。2)成本端上升,主要是公司新项目正处于前期投入期所致,与该状态对应的公司存货项中“在产品”同比增长276%(备货增加),销售费用中员工薪酬和差旅费同比分别增长139%和61%(人员储备)。3)18Q2单季公司综合毛利率为25.87%,同比、环比均有较大幅度下滑,除了成本端上升外,高毛利率的俄气项目占比下降也是重要原因。4)经营性现金流净额情况基本与净利润匹配;应收账款基本为1年内且来自优质客户,风险不大;预付款大幅增加主要是支付新疆区块探矿权所致。总的来说,公司目前处于为后面发展打基础的投入期,财务状况还比较健康,2019年业绩有望重回增长。

    简评

   
全球钴矿增量有限,钴价经历回调:从钴原料的供应来看,2018年钴矿增量有限,主要来自2017年年底重启的嘉能可KCC项目。2018H1公司共销售钴产品9353吨,较上年同期增长约5%;销售三元产品6383吨,较上年同期增长约225%。CDM公司的PE527项目实现达产达标,MIKAS升级改造项目(一期)试生产有序推进,扩建15000吨电积铜、9000吨粗制氢氧化钴项目(二期)正在启动建设,未来项目陆续达产,将为公司带来业绩增量。目前钴价从年初56万元/吨下跌至48.8万元/吨,跌幅13%(长江1#钴平均价),在年初的价格回调过程中,由于下游降库存以及部分贸易商抛盘导致了价格继续下跌。未来随着下游厂商的补库行为以及需求端的继续拉动,钴价有望企稳。

   
发债缓解公司长期资金压力:公司拟发行可转债不超过10亿元用于钻完井总包一体化项目建设和新疆温宿区块开发建设。公司体量不大,目前资产负债率超过42%,发债能够大幅降低公司进军高资本投入的上游勘探开采甚至总包环节的财务风险和波动。目前公司业绩正处低点,在当前发行确定转股价对投资者的吸引力也更大。

    一、18年上半年,净利润同比增长24.55%,资产盈利能力提升

   
钴下游需求持续旺盛:电池领域是国内钴最重要的需求端,其中大部分为3C电池需求,3C领域的用钴量保持低速增长;动力电池用钴量保持高速增长态势。2018年1-6月份,新能源汽车累计产销分别为41.3万和41.2万辆,同比分别增长94.9%和111.5%(中汽协数据),下游需求韧性充足,随着之后销售旺季到来,钴价有望企稳,为公司业绩带来保证。

   
公司业务多元化发展:从下游客户看,公司已经从跟随两桶油出海,发展到独立获取油公司订单,再到进入顶尖国际油公司(如BP)的钻井大包业务,能力不断得到认可。从业务区域看,公司聚焦两伊,同时在沙特、巴基斯坦、俄语区也积极布局,沙特阿美、科威特KEC的资审正在进行。从产业链条看,公司从钻井服务起家,逐渐布局上游区块、工程等业务。多元化发展为公司未来进一步做大打下基础。

   
(1)上半年,常熟银行实现归属股东净利润7.11亿元,比上年同期增加24.55%,二季度单季同比增长34.23%,较一季度提升17.48个百分点。实现营业收入27.47亿元,同比增长16.30%,二季度单季同比增长19.87%,较一季度提升7.37个百分点。其中:利息净收入同比增长12.51%,手续费及佣金净收入同比增长24.08%。

   
盈利预测:根据公司半年报情况和未来扩产进展,我们预测公司2018-2020年实现营收125.28/148.21/172.76亿元,实现净利润31.19/35.36/37.66亿元。对应EPS分别为3.76、4.26、4.54元/每股。参考同行业的估值和公司业绩增速,给予公司16-17倍估值,6-12个月合理价格区间为60.2-63.9元。首次覆盖,给予公司“推荐”评级。

   
盈利预测及投资建议:参考半年报的情况,我们下调了对公司的盈利预测,预计公司2018-2020年的EPS分别为0.65元、0.93元和1.23元,对应PE分别为44倍、31倍和23倍,维持“增持”评级。

   
(2)年化加权ROE为12.54%,比上年增加了1.12个百分点;上半年EPS为0.32元,与上年高0.06元。总体上,18年上半年资产盈利能力较去年有了明显的提高。

   
风险提示:钴等金属价格下跌超预期,下游需求不及预期,公司产能扩张不及预期。

    风险提示:国际油价大幅下滑的风险,公司拿单进度低于预期的风险等。

    二、利息净收入同比增长12.51%,净息差下降4个BP

   
(1)18年上半年,利息净收入23.57亿元,较上年同期增长12.51%,其中:利息收入同比增长15.02%,而利息支出同比增长18.63%。

   
(2)在收入端,上半年公司贷款利息收入同比增长20.22%,占全部利息收入的比重提升至69.99%,主要是零售贷款利息收入同比增长了26.13%,增长比较显著;在成本端,上半年存款利息支出同比增长16.77%,占全部利息收入小幅下降0.98个百分点至61.37%,主要是发行债券的利息支出同比大幅增长51.90%。

   
(3)上半年,公司NIM为2.87%,较去年下降了4个bp;净利差为2.77%,较去年上升了1个bp。

    三、零售业务稳步推进,零售息差大幅提升

   
(1)二季度末,公司零售贷款达420.79亿元,较年初增长13.23%,增速超过总贷款;零售贷款的比重也较年初提高0.44个百分点至48.20%。上半年,公司个人经营性贷款增长十分显著,较年初增长了27.51%,占零售贷款的比重由56.26%提高至63.35%。

   
(2)在存款端,零售业务也有较大幅度的提高。二季度末零售存款较年初提升了15.96%,快于总存款(13.85%),零售存款占总存款的比重也提升至53.74%,较年初提高0.97个百分点。零售存款的增长主要来自于与定期存款,环比增幅达20.68%,活期增速达3.00%。

   
(3)在定价上,上半年零售贷款收益率达8.00%,较去年全年提高了36个bp,同时高出对公2.04个百分点。在成本端,零售存款成本保持相对稳定,上半年为2.59%,仅比去年高出2.8个bp,从而零售业务净息差达3.04%,较去年高出24个BP。

    四、非息收入增长46%,中间业务收入同比增长24.08%。

   
(1)18年上半年,非利息净收入达3.90亿元,较上年同期增家1.23亿元,增幅46%。主要是中间业务收入的进一步增长所引起。

   
(2)整体上,上半年实现手续费及佣金净收入2.29亿元,同比增幅24.08%。手续费及佣金净收入占非息收入比重为58.83%,比上年同期下降了10.4个百分点。

   
(3)其中,代理业务手续费收入增长15.51%,占手续费收入68.70%,占比有所下降;而结算业务手续费收入同比增长36.66%,占手续费收入31.30%,占比上升3.5个百分点。

   
(4)其他非息收入合计1.60亿元,同比增幅95.34%,是非息收入大幅增长的主要老远。在构成上,投资收益同比增加了0.46亿元,增幅81.01%,公允价值变动损益同比增加了0.12亿元。

    五、显性不良继续改善,隐性不良进一步加速暴露,拨备的风险抵御能力增强

   
(1)不良率下降13个bp。2018年二季度末,不良贷款余额8.79亿元,不良率为1.01%,比年初和一季度末分别下降了13个bp和7个bp,呈持续下降的趋势。

   
(2)关注类占比下降28个bp。关注类贷款余额18.94亿元,分别较年初和一季末下降8.65%和3.19%,占全部贷款的比重达2.17%,较去年初和一季末下降43个bp和25个bp。公司上半年关注类贷款实现了“双降”。

   
(3)逾期90天以上贷款占比下降21个BP。二季度末,逾期贷款9.23亿元,较期初增加5.47%,占贷款余额的1.06%,同样较期初下降6个bp。其中,逾期3个月以上的贷款5.46亿元,占贷款总额0.63%,较年初下降了21个bp。上半年公司进一步加快了隐性不良的暴露,逾期90天以上贷款占不良的剪刀差由年初的74%,下降至62%,不良确认压力大幅减轻。

   
(4)拨备覆盖率为386.31%,较年初上升60.38个bp;拨贷比为3.89%,较年初上升17个bp,拨备对风险的抵补能力进一步加强。

    六、资本充足率提升至14.53%,但核心一级资本仍需可转股转股后补充

   
2018年二季度末公司核心一级资本充足率、一级资本充足率分别为9.72%、9.76%,均要比年初下降0.16个百分点,但资本充足率反而提升1.56个百分点至14.53%。7月26日,公司发行的30亿可转债正式进入转股期,未来全部转股之后可补充核心一级资本率2.44个百分点。

    七、投资建议

   
零售业务见长、资产质量优异,一直是常熟农商行的名片。半年报数据再次验证了这一事实。零售业务NIM达到3.04%,相对整体的2.87%NIM高出20个bp,而且零售贷款占比提高到48%,且个人经营性贷款增长更加迅速,高收益资产占比将持续回升,继续带动NIM回升。另外,在整体农商行不良率存在恶化的背景下,常熟的资产质量持续改善,不良率和关注类贷款占比在持续下降,尤其是其他农商行逾期贷款是风险的雷区,但是常熟的逾期/不良比率持续下降,半年度为62%,不良确认标准高。零售贷款占比高势必带来高产质量。整体业务经营进入的良性循环中。由于其优质的基本面再加上较低的估值,我们将其纳入组合中,并且重点推荐。

   
我们预测18/19年营业收入同比增长19%/23%,净利润同比增长29%/30%,EPS为0.74/0.96,PE为8.17/6.28,为1.16/1.0,给予买入评级,6个月目标价9元。

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