一般人:扩大步伐加速,业绩符合预期

主品牌延续双位数增长+TW并表效应,共促业绩大增

事件:公司发布2018年半年报,实现营业总收入1.33亿元,同比增长408.84%,实现净利润为2705.28万元,同比增长1486.36%。2018年上半年公司业绩增长明显的原因是1)公司中标的重大PPP项目陆续开工,根据施工进度确认了相应的工程施工收入;2)合理的控制成本与费用管理。(公司半年报)

自建与并购双轮驱动,带动业绩增长

   
公司发布2018年中报,实现营业收入13.77亿元、同比增48.33%,归母净利润1.17亿元、同比增162.90%,扣非归母净利润8621万元、同比增152.73%,EPS0.70元。

   
水环境综合治理运营商,积极打造水环境治理生态圈:公司主要是深耕华南地区,为河道和流域治理、黑臭水体治理、湖泊治理、农村污水整治以及水源地保护等提供全方位的系统解决方案。与多方各级力量进行合作,具体包括各类金融机构、大型省市地方国企、科研院校、规划设计院等等。公司在整个水环境进行全产业链布局,其中公司在上半年设立了两个全资子公司,广州资源环保科技股份有限公司水环境设计研究有限公司和东莞市资源环保装备智造有限公司,公司后期将全面进军水环境设计研究及环保装备市场,积极打造水环境治理生态圈。

   
上半年,公司医药零售业务实现营业收入39.18亿元,同比增长24.24%,占收入比重为88%,毛利率提高0.68个百分点。继续加快批发业务发展,医药批发(对外部单位批发)业务实现营收4.63亿元,同比增长88.50%,占收入比重为10%,毛利率提高1.2个百分点。医药制造业务(子公司药圣堂对集团外部单位的商品销售)及其它业务(公司门店转租)合计占收入比重2%。零售业务带动公司上半年业绩增长。2018年上半年,公司新增门店534家,其中新建门店297家,并购门店237家,关闭门店29家,华东地区为重点扩张区域(净增门店302家)。2017H1新增门店123家(含并购),2017H2

   
收入快速增长主要为主品牌延续好转以及TeenieWeenie品牌仍有一定并表效应(TW自2017年3月开始并表)贡献。若扣除并表影响、同比来看,主品牌VGRASS收入4.18亿元、增15.51%,云锦收入1016万元、略降0.68%,TW品牌收入9.44亿元、同比17年上半年增9.01%,实现净利润1.76亿元。

   
创新领衔,“技术流+营销力”构建核心竞争力:公司专业定位于水环境综合整治,根据水环境治理特点,建立了完善的技术体系和强大的资本平台。其中技术流和营销能力构成了企业的核心竞争力。1)在技术端:公司积极参与政府课题、区科技项目,开展14项针对黑臭河道治理一体化设备等领域的研究课题。目前公司开发出适用于黑臭水体治理的可移动式一体化成套设备,已发表专利6件,并已经在广州市增城区、花都区等区域进行推广应用借鉴。报告期内,公司新申请专利11件,截至2018年6月30日,公司已拿到的授权专利24件。2)销售端:报告期内公司新设立了五个办事处,珠中江办事处、佛山办事处、东莞办事处、深圳办事处、省外办事处,加强客户信息的沟通,提高了销售效率;并加强行业内的技术交流。“技术流+营销力”建立起公司核心竞争力。(公司半年报)

   
新增门店534家(含并购),扩张速度环比2017H2持平,同比2017H1大幅提速。上半年签约并购投资项目9起,涉及资产性收购(门店数43家)4起、控股收购4起。直营门店总数达到2939家、加盟门店427家,共计3366家,直营门店数占比为87%,直营门店数同比增长53%。自建及并购(17H2部分并购业务18H1完成交割)双轮驱动带动公司业绩增长。

   
净利润增速大幅高于收入,主要为在收入规模扩大基础上,毛利率升、费用率降促利润增加;另外,上半年公司持有的华宝信托公允价值变动同比增加3607万元。按渠道拆分:1)线下渠道方面,VGRASS绝大部分为直营店,其直营店收入增长16.22%;TW品牌直营店收入占比近95%,其收入同比增1.63%,加盟店增31.81%。2)线上渠道增长迅速,上半年实现收入1.69亿元、同比增50.09%,主要系TW品牌电商业务快速拓展贡献。

   
PPP模式助力,资金优势明显:公司在2017年中标江门市生活污水处理设施建设PPP项目和大埔县镇级污水处理厂及配套管网工程PPP项目之后,于2018年上半年连续中标1个重大项目和2个PPP项目,①会城河清淤及两河水生态修复工程勘察设计施工运营项目(金额11836万元);②阳山县PPP模式整县推进污水处理设施建设项目,项目总投资46638万元;③乐昌市村镇污水处理设施建设PPP项目,项目总投资约为67112.10万元。公司在PPP领域中正逐渐打开市场渠道,提升公司PPP业务市场竞争力,对公司未来业绩产生长期有利影响。(公司半年报)资质升级持续推进中,未来项目招标能力稳步提升:根据公司2018年半年报,公司拟申请环境工程专业承包资质二级升一级资质;环境工程设计专项(水污染防治工程、污染修复工程)乙级升甲级,市政行业工程设计资质(排水工程)乙级;污染治理设施运行服务认证二级,各项工作正在筹备当中,未来将有助于提升项目中标能力。

   
我们认为:1)通过新建+并购的扩张方式使得公司销售规模稳步快速提升;2)目前零售药店连锁率为50.5%,较美国75%连锁率相比仍有提升空间,另外龙头企业市占率偏低,未来行业并购整合仍将是大趋势,截至2018H1公司货币资金为11.67亿元,能够为未来的并购整合提供支持,高速发展值得期待。

    门店较年初略收缩,主品牌店效继续高增长

   
投资建议:截至最新公司股价15.28元,市值为8.8亿元,PE(ttm)为18X,建议关注。

   
经营率上,相比2017年末,旗舰店净增1家,坪效持平;大店净增25家,坪效下滑1元/平方米,基本正常;中小成店净增479家,坪效下滑4元/平方米,主要由于大幅扩张拉低坪效。受中小成店大幅扩张坪效下滑影响,合计坪效下滑5元/平方米,待未来门店进入成长期后将为公司贡献业绩增速。

   
从渠道数量来看,18年6月末主品牌VGRASS门店156家(其中直营店154家、加盟店2家),较年初净关闭6家、同比去年同期净减少6.59%;TW品牌门店1280家(其中直营店1162家、加盟店118家),较年初1286家略降、较去年同期净增2.15%;云锦店铺1家不变。从单店店效来看,VGRASS品牌延续高端女装回暖态势,上半年直营老店月均销售额66.22万元、同比增38.16%,单店表现继续突出;TW品牌直营老店月均销售额15.97万元,简单测算预计同店增长基本持平。从产品价格来看;VGRASS品牌、TW品牌2018年较2017年均单价分别提升11.21%、11.52%。

   
风险提示:政策变化风险、PPP项目不达预期、业务增长不及预期、市场竞争风险

    财务指标基本正常

    毛利率升,并表效应仍影响利润表和现金流

   
上半年,公司零售业务盈利能力稳步提升,毛利率为39.05%,同比提高0.68个百分点;费用得到较好控制,销售费用率同比提高0.54个百分点,主要是人工薪酬、房租费用的增长,管理费用率同比下降0.33个百分点,财务费用率同比下降0.26个百分点,期间费用率基本稳定;应收票据、应收账款基本正常;经营活动产生的现金流量净额同比增长23.75%,主要由于收入增长,相应的收到的货款增加所致。其余财务指标基本正常。

   
18H1毛利率同比上升2.06PCT至69.57%,主要为毛利率较高的TW品牌占比提升。分品牌来看,VGRASS品牌、TW品牌、云锦毛利率分别为68.55%(-0.92PCT)、70.26%(+0.72PCT)、73.40%(-2.11PCT)。分渠道来看,线上、线下渠道毛利率分别为71.98%(+8.67PCT)、69.45%(-0.74PCT)。

    盈利预测与投资评级

   
TW品牌并表效应对利润表和现金流量表仍有一定影响。1)利润表方面,销售费用、管理费用分别同比增47%/53%。若加回TW品牌2017年1~2月数据,销售费用、管理费用分别同比增11.5%/37.6%。其中管理费用增加较大,主要为研发设计费(意大利项目、韩国设计团队以及TW品牌研发设计投入等)增加2228万元,另外股权激励、工资薪酬分别增加747万元、693万元。
2)现金流量表方面,经营活动净现金流入大幅增加423.40%至2.26亿元,系TW品牌和主品牌现金流均有好转。其中TW品牌贡献1.43亿元(去年同期为0.43亿元),主品牌净流入0.83亿元(去年同期为0.08亿元)。

   
我们认为:1)零售药店行业将长期受益于行业集中度提升,看好公司拥有的快速规模扩张能力及盈利能力的提升;2)处方外流趋势明显,将为零售药店行业带来增量市场,公司积极布局院边店,并不断提升药师专业化服务能力,未来有望率先受益。预计公司2018-2020年实现营业收入分别为92.41亿元、113.58亿元和138.26亿元,归母净利润分别为4.66亿元、5.78亿元和7.09亿元,分别同比增长25.6%、24.0%和22.7%,折合EPS分别为1.64元/股、2.03元/股和2.49元/股,维持买入评级。

   
财务费用方面,18H1财务费用1.19亿元,其中利息支出1.22亿元。上半年公司定增发行5.1亿元、取得银行短期借款2.5亿元,同时偿还长期借款及短期借款合计7.98亿元,截止6月末账上长期借款27.31亿元(包含招商银行银团借款10.89亿元@利率4.75%,杭州金投维格投资合伙企业借款16.42亿元@利率8%)、较年初减少5.18亿元;随着本金得到部分偿还,预计下半年利息支出将有所减少。

    风险分析

    主品牌、TW各存亮点,拟发行可转债缓解财务压力

   
并购交易失败风险;对外投资失败风险;门店扩张进度低于预期;门店盈利能力下降。

   
我们认为:1)公司主品牌内生性的单店表现持续突出,提档战略持续显效,彰显公司产品和品牌力持续加强。2)TW品牌自2017年三季度企稳回升,投后调整效果初步显现;从上半年业绩来看,线下略增、线上表现突出,线上渠道及男装、童装发展空间较大,可带来新增长点。3)公司于2018年4月公告可转债预案、8月发布修订稿,拟发行不超7.46亿元可转债,待发行到位可明显减轻公司还款压力。

   
考虑到上半年费用有所增加,我们略下调公司18~20年EPS为1.61/1.93/2.31元,18年PE10倍,维持“买入”评级。

   
风险提示:外部融资规模较大带来较大财务费用压力,若可转债发行不及预期可能对公司财务费用的变化带来较大影响;并购整合不当;终端消费疲软。

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