钱塘江环境保护:业绩稳健增加,项目稳步推进

事件:发布2018年中报,上半年实现营收16.62亿元,同比增长18.43%;归母净利润2.66亿元,同比增长20.80%。

收入同比增长82.66%,扣非归母净利润增长45.04%。

事件: 公司发布18 年中报,H1 实现营收44.4 亿元,同比+28.5%;归母净利润2.21
亿元,同比+15.7%;扣非归母净利润2.13 亿元,同比+16.3%;实现EPS 0.78
元;经营性净现金流为3.66 亿元,同比+23.8%。业绩略低于市场和我们预期。

    点评:

   
讯众股份2018H1实现营业收入3.29亿元(YoY+82.66%);实现营业利润3342.23万元(YoY+54.04%);实现归属于母公司股东净利润2610.61万元(YoY+46.51%),扣非归母净利润2582.41万元(YoY+45.04%);摊薄EPS为0.33元,加权平均ROE达11.17%,摊薄ROE达10.58%。

    点评:

    业绩Q2环比提速,经营性净现金流大增232%

    毛利率、净利率小幅下滑,各项费率显著下降。

钱塘江环境保护:业绩稳健增加,项目稳步推进。    维持快速自建和并购节奏,持续加强门店管理 公司18H1
期末直营门店数为2939 家,净增505 家,其中新建直营门店297 家,并购237
家,关闭门店29 家,期末门店数实现了53%的高速增长。单季度来看,公司自17Q4
起已连续3 个季度保持100 家门店以上开店速度, 即使18Q2 并购门店数仅为50
家,截至8 月底公司已签约但未交割并购项目仍有6 个,估计待交割门店数为143
家,整体门店数仍可维持快速增长。同时,公司关店率已经连续5
个季度保持在1%以下,可见无论是老店经营还是并购整合的管理能力均维持较好。

   
上半年实现归母净利润2.66亿元,同比增长20.80%,业绩保持稳健增长。单季度看,Q2收入增长24.16%(Q1增速12.24%),Q2归母净利润增长24.38%(Q1增速16.80%),业绩环比提速。毛利率35.62%,同比下降0.85个百分点;净利率18.85%,同比提升1.02个百分点。净利率提升与期间费用管控得当有关,上半年销售费用、管理费用、财务费用分别同比增长17.85%、4.96%、6.05%。现金流方面,公司上半年经营性净现金流2.99亿,同比大增232.39%,与公司加大销售回款和增加预收账款有关,上半年预收账款1.58亿,同比增长49.07%。由于公司良好的现金流管控能力,主动控制有息负债规模,公司资产负债率53.19%与年初基本持平。

   
公司2018H1毛利率18.65%(YoY-2.48pcts);净利率8.21%(YoY-1.68pcts);扣非归母净利率达7.84%(YoY-2.03pcts)。管理费用率2.50%(YoY-3.05pcts);销售费用率2.30%(YoY-0.39pcts),财务费用率-0.01%(YoY-0.37pcts)。由于归还部分银行贷款减少了利息支出,公司财务费用率同比下降,同时受益于营收规模的提升,管理费用率和销售费用率均有所下降。2018H1公司加大研发投入,在完善现有产品的基础上增加新产品智能语音机器人的研发,研发费用达934.56万元,同比增长228.15%。

    营收和净利润均较快增长,非全资收购较多导致归母净利润增长较慢
门店快速增长推动公司18H1 营收(+29%)和净利润(含少数股权,+26%)
的快速增长,收入和净利润增速慢于门店数增长主要是新建门店多,新建基本为小店,以及新并购门店并表时间不足所致。归母净利润增长慢于营收增长则归因于17H2~18H1
收购门店(合计539
家)中有94%的门店属于部分股权收购(多为51%收购,仅镇江华康为65%),因此少数股东损益增长较快。

    无害化+资源化稳步增长,危废业务收入占比达到76%

    构建云通讯业务生态,聚焦运营商大数据

    零售毛利率提升凸显规模效应和渠道溢价,自建加快提升销售费用率 公司18H1
零售毛利率为39.1%(+0.7pp),主要是规模效应进一步体现,并且区域垄断力的加强进一步体现为渠道溢价。由于毛利率较低的医药批发(GM%=9.43%)业务增长高达88.5%,导致公司18H1
综合毛利率略有下降。公司18H1
销售费用率为22.5%,同比提升0.5pp,主要是新建门店较多导致人工成本(+40%)、租金(+32%)等支出占比较高。随公司此前自建门店进入成熟期,销售费用率将呈现下降趋势。

   
分业务看,上半年危废资源化和无害化处置分别实现收入6.55亿、6.06亿,分别同比增长24.89%、15.12%,毛利率分别为27.33%、46.86%,与去年同期基本持平,危废业务合计收入占比达到75.86%。分区域看,珠三角地区(除深圳外)实现收入2.83亿元,增速最快,主要是由于珠海永兴盛焚烧项目投产。

   
2018H1公司基于企业战略定位,逐步构建“云通信全能力服务”的业务生态,继续积累全网通营商线路与码号资源;在SaaS化产品服务方面,自主研发了智能语音机器人产品;同时积极扩展呼叫中心的业务范围。在运营商大数据方面,公司新成立了控股子公司“北京迪科数据咨询有限公司”,专注为运营商提供客户行为画像,为运营商挽留老客户提供专业的大数据技术服务。同时公司对呼叫中心坐席外包进行初步尝试与整合,为呼叫中心进行通信赋能。

    公司周转率略有提升,随整合进度推进仍有提升空间 公司18H1
净营业周期为58.8 天,同比减少约1 天,主要是存货周转天数由17H1 的95.2
天缩短为91.7
天,贡献较大。应收账款周转天数因医保回款慢有所提升,应付账款周转天数则保持稳定。随公司对并购标的整合进度得推进,我们认为周转率仍有提升空间。

    在建项目稳步推进,积极开拓优势项目

   
估值分析。讯众股份当前市值约6.04亿元,对应TTM(2017H2-2018H1)PE为16x。

    新建并购推动快速扩张,看好全国性布局稀缺龙头,维持“买入”

   
项目建设方面,上半年项目建设顺利:①衡水睿韬焚烧2.9万吨/年、物化2万吨/年及沿海固废物化2.4万吨/年取得危废经营许可证;②福建泉州项目焚烧2万吨/年、潍坊东江蓝海焚烧6万吨/年及物化12万吨/年实现车间点火调试;③湖北仙桃资源化1.8万吨/年项目基本完成建设;④仙桃绿怡二期13.5万吨/年获得环评批复;⑤福建南平、南通东江、唐山曹妃甸项目积极推进。同时积极开拓优势项目,签订涉县循环经济示范中心(15万吨/年)及珠海市绿色工业服务中心(17.5万吨/年)项目合作协议。

    风险提示:运营商合作及政策风险、竞争加剧导致盈利能力下降风险。

    考虑公司收购的标的多为51%控股,少数权益增加超预期,我们下调公司18-20
年预测EPS 为1.54/1.87/2.22 元(原为1.66/2.18/2.82 元),现价对应18-20 年PE
为42/34/29
倍。公司作为全国性布局的稀缺药店龙头,基准增速向上拐点显示公司将迎来经营拐点,维持“买入”评级。

    盈利预测与投资建议

    风险提示:

   
2018年5月以来开展的清废行动暴露危废处置产能缺口,公司的危废处置量价齐升,同时综合考虑到环保督察带来的生产成本提升,我们预计公司18-19年净利润5.31亿、7.24亿,对应当前股价22倍、16倍,给予“推荐”评级。

    并购整合不顺导致商誉减值风险;新建并购速度不大预期风险。

   
风险提示:项目推进慢于预期,环保督察提升生产成本,江西与深圳罗湖事件后续调查影响公司经营风险

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