【药企并购专项论题报告】:药企整合势必,新药淘金品种基本

事件:锦江股份发布2018 年中报,18H1 公司实现营收69.39 亿元/+10.34%,
归母净利润5.03 亿元/+22.05%,扣非后归母净利润3.16 亿元/+58.22%。

全球并购浪潮再起,国内研发药企受追捧

事件:

    点评:

   
近些年来全球制药企业的并购金额呈上升趋势,并购数量下降,并购均价越来越高。从并购标的类型来看,主要以制药企业为主,占比达47.42%。2018年美国政策不确定性的消除将释放药企并购需求,2018年并购浪潮再起,其中生物制药领域并购频发,2018年有望成为生物药并购大年。

   
公司发布2018年半年度报告,2018年上半年实现营业收入为30.6亿元,同比增长25%。归属于上市公司股东的净利润为4.5亿,同比增长8%。

    酒店增长强劲,扣非业绩亮眼。收入端:18H1 公司营收69.39
亿元/+10.34%,其中酒店68.3 亿/+11%(境内48.47 亿/+11%,境外19.78
亿/+10%),食品餐饮1.14 亿元/-8.93%。利润端:18H1 归母净利润5.03
亿元/+22.05%,其中酒店分部3.92 亿/+15.1%(境内2.76 亿/+44.4%, 境外1.16
亿/-22.3%),食品餐饮分部1.34 亿/+27.1%。重要子公司贡献:维也纳实现营收12.7
亿/+24%、归母净利润1.20 亿/+26%;铂涛营收20.1 亿/+9%、归母净利润1.33
亿/+33%(本期新增铂涛12%股权、估算对应1,718
万权益贡献,剔除新增并表影响铂涛净利润同增16%); 卢浮实现营收19.8
亿/+10%、归母净利润1.16 亿/-26%,本期非经常性损益下降带来卢浮业绩下滑(17
年1.1 亿/18 年0.58 亿),估算卢浮扣非后业绩同增24%;锦江系实现营收13.4
亿/+3%、归母净利润1.13 亿/+27%。

   
我国药企并购在2015年并购浪潮后回落,均价逐步提升,新药研发企业受追捧。从并购标的类型来看,并购标的类型主要以制药企业为主,占比达58%。其中新药研发企业被并购金额逐年上升,2017年被并购金额同比上涨29.73%,达到48亿元。随着我国制药行业集中度不断提高,并购乃大势所趋。

    核心观点

    完成全年开店计划61%,门店持续升级,轻资产迅速扩张。18H1
公司合计净开门店341
家(开548/关207),其中直营经济/直营中端/加盟经济/加盟中端门店分别净开-32/2/52/319
家。新增门店主要来自中端加盟店、关店主要来自直营经济店、门店结构持续优化升级。截至2018
年6 月,公司门店数合计7035 家,其中中端门店1985
家(占比28%),加盟门店合计6010 家(占比85%)。2018 年公司计划新增酒店900
家/新增签约酒店1,500 家,18H1 已分别完成61%/53%。

    探寻国外巨头的并购之路

   
价格战趋缓,行业竞争走向服务差异化。公司上半年CDN业务营收28.18,同比增长28.17%,主要原于世界杯等流量热点和海外业务收入快速增长。CDN毛利率为37.07%,相比去年同期增加2个百分点。2018年5月腾讯云宣布CDN最高降幅达20%之后,阿里云和网宿科技都未迅速跟进,行业大客户价格均已低于成本价,判断行业降价空间有限。行业竞争方向逐步逐渐转向在产品多元化、服务质量上的竞争,公司作为第三方中立的网络对与阿里系、腾讯系有竞争关系的互联网企业有较强吸引力。2018年,公司股权激励费用以及数据中心投入借款产生的财务费用大约在1个亿左右,会对今年净利润产生一定影响。

    18H1 境内RevPAR 同增7%,境外RevPAR 同减0.5%。18H1 境内门店RevPAR
同增7.0%(经济型/中高端分别+0.3%/+2.0%),其中平均房价同增10.1%(经济型/中高端分别+3.9%/+5.7%),入住率同比下滑2.3
pct(经济型/中高端分别-2.7 pct/-2.9 pct);提价驱动RevPAR
增长,中高端相对强劲。18H1 境外门店RevPAR
同减0.5%(经济型/中高端分别+3.4%/-7.6%),其中平均房价同减3.2%(经济型/中高端分别+0.1%/-7.3%),入住率同比提升1.7
pct (经济型/中高端分别+2.1 pct/-0.2
pct);经济型表现亮眼,入住率与房价共振。

   
并购动因:专利悬崖下的缓兵之计。专利悬崖下,原研药物销售额大幅下降,影响研发药企的营收,企业须获得创新药品种维持其发展。目前获得创新药品种的方式主要有三种:自主研发、专利引进、并购。在自主研发回报率降低、License-in权益有限的情况下,并购成国际巨头的重要选择。并购模式:强化产品线+跨界并购。1)通过并购强化原有产品线,提高优势领域竞争力。通过并购强化原有产品线,利用协同效应加强其优势领域竞争力,制药巨头诺华和GSK通过收购核心领域业务提高自身竞争力。2)跨界并购,快速进入新赛道。治疗方式的升级带来药物的更新换代,新药逐渐取代传统药物,主赛道从化学药逐步转为生物药,辉瑞和罗氏均是通过并购从化学药巨头迅速转为生物药巨头。

   
积极开拓海外市场,巩固龙头地位。公司未来将海外市场作为重点布局,全球第一的CDN服务商Akamai
2017年营收规模达到了163.55亿元,可见海外市场空间潜力巨大。公司相继收购CDNW的97.83%股权和CDNV的70%股权,迅速切入日本、韩国和俄罗斯市场,填补在南美的市场空白,现部署海外节点共超过500个。目前还处于客户资源整合阶段,实现在云服务、云安全技术方面的优势互补,业绩在2017年公司境外收入中已有所体现,去年境外收入同比增长102%,占营业收入的比重提升至23.84%,此次海外扩张将弥补国内市场份额的缺失,强化公司全球市场地位。

   
投资建议:公司中报符合预期,酒店扣非业绩增长强劲,食品餐饮业务收益丰厚。下半年在17年高基数上,RevPAR增速或有放缓,但伴随开店提速(量)、结构优化(价)、轻资产扩张(利润率提升),全年业绩增长有支撑。预计公司18-20年营收分别为139.80亿/148.89亿/158.15亿,归母净利润分别为11.03亿/13.04亿/15.07亿,对应PE分别为21倍/18倍/16倍。维持“买入”评级。

    我国并购策略借鉴:品种为重,关注海外优质并购标的

   
看好与联通携手布局全国CDN边缘服务的成长潜力。公司正升级原有CDN网络为边缘计算网络,逐步搭建边缘计算平台。根据IDC数据,到2020年将有超过500亿的终端和设备联网,其中超过50%的数据需要在网络边缘侧分析、处理与存储。公司以4亿元参与中国联通混改,继续加深双方合作关系,将联合实现全国CDN边缘服务的覆盖。借助中国联通12个超大型云数据中心(覆盖196个地市)以及基础带宽资源,加上自身技术优势,在5G加速推进边缘计算市场过程中,或超越云计算巨头率先占领市场。

    风险提示:宏观经济风险,整合不及预期风险。

   
并购选择:并购VS专利引进。优质新药研发企业的并购需要充足的资金,年净利润超过10亿元等有资金实力的药企可选择并购壮大自身;其他企业则可选择Licensein的方式收获新品种实现外延式发展。

   
盈利预测与建议:我们预计公司在2018-2020年归母净利润分别为9.36/12.21/15.58亿,对应的PE分别为28/21/17,维持“强烈推荐”评级。

   
并购地点选择:国内研发实力整体较弱,估值高企,可选海外。我国新药研发实力和国外相比有较大的差距,但估值却持续攀升,明显高于海外,并购价格较高。海外并购是国内药企并购的较好选择。

   
并购标的选择:追求协同效应,关注潜力重磅品种。企业并购应实现协同效应,罗氏便通过收购肿瘤相关企业,成为肿瘤行业的霸主,绿叶制药也通过收购阿斯利康抗精神病药物思瑞康打造中枢神经系统的核心地位。重磅新药品种是新药研发企业的核心,新药研发企业并购中,新药品种决定并购的成败。

   
重视药企并购后的整合。我国新药研发企业并购尚处起步阶段,并购效果差强人意,对并购后整合的不重视是主要原因。药企应重视并购后整合,根据并购标的选择合适的整合方法。

    风险提示:新药研发和政策风险、并购整合不及预期

发表评论

电子邮件地址不会被公开。 必填项已用*标注